高凈值個人及家族辦公室客戶日益尋求個人化的投資解決方案，專屬帳戶（Separately Managed Accounts，簡稱“SMA”）因此成為資產管理機構的重要服務形式。通過SMA，資產管理人可根據客戶的具體財務目標，量身定製投資策略。然而，在全球市場環境下設立SMA帳戶，往往涉及複雜的合同安排與運營結構，尤其是在香港，持有第9類牌照的資產管理人還需應對證券及期貨事務監察委員會（SFC）所設定的額外監管要求。

高凈值個人及家族辦公室客戶日益尋求個人化的投資解決方案，專屬帳戶（Separately Managed Accounts，簡稱“SMA”）因此成為資產管理機構的重要服務形式。 通過SMA，資產管理人可根據客戶的具體財務目標，量身定製投資策略。 然而，在全球市場環境下設立SMA帳戶，往往涉及複雜的合同安排與運營結構，尤其是在香港，持有第9類牌照的資產管理人還需應對證券及期貨事務監察委員會（SFC）所設定的額外監管要求。 本指南將從巨集觀角度出發，概述SMA市場的主要趨勢與常見問題，並結合香港第9類牌照的監管框架，提出具有可操作性的戰略建議，協助資產管理人在簽署SMA協定時優化其談判與合同安排。

 

 

結構性與談判挑戰

 

 

費用與估值

在專屬帳戶（SMA）管理中，費用爭議時有發生，主要源自於客戶對費用透明度的高度關注。通常，業績報酬設定為超出基準（如 SOFR）收益的 10%至 20%，而管理費則在資產管理規模（AUM）的 0.5%至 2%之間。當前市場趨勢傾向採用分級費率結構，即隨著客戶資產規模的增加，費率逐漸降低。同時，也有越來越多的管理人選擇將業績報酬延後支付，以實現與客戶在長期利益上的一致。

在費用與支出方面，管理人越來越多傾向提供「全包式」費用結構，將管理費、顧問費及服務費整合為統一費用。儘管如此，詳細列明各項費用及支出仍屬必要，以避免未來產生爭議。協議中應明確列出所有費用項目，盡可能設定變動費用上限，並定期提供費用報告。由第三方行政機構進行的獨立核查，有助於提升透明度並減少與客戶之間的潛在衝突。

關於估值頻率，市場普遍標準為每月或至少每季進行一次估值，具體頻率通常與投資組合的流動性掛鉤。對於非流動性資產（如私募股權、不動產）或難以估價的資產（如加密貨幣），客戶普遍期望採用嚴謹、透明、可經受審計的方法。協議中應清晰列明估價流程，並設定備用機制，例如針對缺乏明確市場定價的資產，採用獨立評估作為替代方案，以防止誤解或爭議。

此外，市場上也出現了一種新興趨勢，即「首虧型」專屬帳戶（First-Loss SMAs）。在此類安排中，管理人承擔初始虧損，超過該部分的剩餘虧損才由客戶承擔。由於管理人需承擔更高風險，因此此類結構通常需配套客製化的費用安排。例如，業績報酬可能設定在 20%至 30%之間，協議中需明確界定虧損承擔門檻及「高水位線」等關鍵條款。為維持客戶信任，管理人也需就首虧緩衝資金的狀態提供透明、詳盡的報告。

 

管理人權限與客戶控制

在專屬帳戶（SMA）管理中，明確管理人的自由裁量權至關重要。客戶可能會提出一系列限制性要求，例如要求擁有否決權，或頻繁參與投資決策，這可能導致管理人與顧問之間的角色界線變得模糊。許多管理人面臨的挑戰在於，如何在保留自身投資決策自主權的同時，讓客戶對其在投資組合中的控製程度感到安心。

對於部分客戶，管理人可預留一定的“保留權力”，例如當某項投資配置超過資產管理規模（AUM）10%時需獲得客戶批准。但總體而言，建議將客戶的控制權限制在否決權範圍內，以維護管理人在監管架構下應有的自由裁量權。

管理人通常希望在明確的投資指引下，獲得較廣泛的操作權限。在實際操作中，雙方不可避免地會就管理權限展開協商，當前的焦點往往集中在如何根據客戶的道德偏好或風險偏好（如 ESG 標準）設定投資限制。對管理人而言，關鍵在於確保 SMA 協議中清楚界定其權限範圍，明確管理人與客戶之間的職責分工。同時，協議應保留一定的彈性，以便在雙方同意的前提下，根據需要調整管理人的職責與權限範圍。

對於「首虧型」SMA 帳戶，由於管理人需承擔初始虧損，因此市場普遍預期其應建立更為嚴格的風險控制機制。協議中應明確要求進行壓力測試、流動性監控，並設定定制化的風險限制（例如集中度上限），以保障首虧緩衝資金的安全。根據《基金經理操守守則》（FMCC）的要求，管理人還需對風險規避措施進行充分記錄，以確保客戶權益與管理人穩定性。

 

託管與報告機制

在專屬帳戶（SMA）安排中，客戶常常會提出使用其偏好的託管機構的要求，因此合同中需明確資產隔離及責任劃分等條款。管理人應對託管機構的財務穩健性及網絡安全能力進行盡職調查，並確保 SMA 協議中明確規定報告頻率（通常為季度或月度）、報告內容範圍（包括持股、績效表現及費用）以及報告的交付方式。

同時，客戶對投資組合的即時更新及客製化報告格式的需求日益增長，這也推動了數位化報告平台的廣泛採用。

對於「首虧型」SMA 帳戶，託管機構需對管理人投入的首虧資金進行隔離管理並持續追踪。管理人應透過盡職調查確保託管安排符合香港證監會（SFC）的相關規定。此類帳戶對報告的要求更為嚴格，包括頻繁更新首虧緩衝資金的狀態，以滿足客戶的透明度需求及《基金經理人操守守則》（FMCC）中資訊揭露的要求，通常也仰賴數位化平台實現。

 

終止與退出權利

在專屬帳戶（SMA）管理中，當客戶希望快速退出時，終止安排往往容易引發爭議，而管理人則通常需要一定時間來有序處置非流動性資產，以避免對投資組合造成不利影響。一般而言，SMA 協議會要求客戶提前 30 至 90 天發出終止通知。除非合約另有約定，但退出費用較為少見。對於非流動性資產，通常會以實物形式移交，或以市場價值出售。

為避免未來產​​生糾紛，SMA 協議應明確規定包括通知期限、資產分配方式及估價方法等在內的退出條款。我們通常建議管理人在客戶入職初期即就退出機制進行充分溝通與協商，以便在關系終止時實現預期一致，確保終止過程平穩有序。

 

跨國投資

在 SMA 協議的談判階段，關於跨國投資的討論日益頻繁。這類投資通常會引入額外的複雜性，因為客戶與管理人不可避免地需要共同應對監管、匯率及稅務等方面的問題。近年來，客戶對稅務效率策略（例如稅損收割）的需求不斷上升，這也促使管理人更傾向於採用能夠優化稅後回報的投資結構。

在實際操作中，SMA 協議通常會包括以下條款：明確允許投資的司法管轄區；為應對監管變化提供彈性（包括管理人或客戶可採取的補救措施）；以及要求對目標市場進行盡職調查。

 

投資指引的調整

在帳戶管理過程中，客戶投資優先順序的變化可能會引發中期投資指引的調整，而這類變更往往會對投資組合管理造成乾擾，甚至影響客戶關係。通常，任何對 SMA 協議中投資授權或管理範圍的修改都需經雙方協商一致，並建議設立 10 至 30 天的評估期，以便充分評估變更可能帶來的影響。

建議在協議中明確列出此評估流程的具體安排，包括時間節點、各方職責及管理人有權拒絕可能影響執行效率的變更提議等條款。

 

爭議解決機制

若缺乏結構化的處理機制，圍繞費用、績效或投資決策的爭議可能對管理人造成聲譽或法律風險。因此，我們建議 SMA 協議中應設立分層式爭議解決機制，通常包括協商、調解及仲裁等階段。

在實際操作中，常見的爭議解決地包括倫敦、新加坡或香港。對於總部設在香港的管理人而言，選擇香港作為適用法律及爭議解決地更為有利，不僅有助於簡化流程、降低成本，也有助於提升處理效率。

 

最低投資門檻

對於同時管理專屬帳戶（SMA）與其他基金（尤其是私募或量化策略基金）的資產管理人而言，設定最低帳戶要求是一項重要的考量。此類門檻通常設定在 1,500 萬美元或更高，具體數金額取決於管理資產規模（AUM）、營運成本及所採用的投資策略。這項門檻反映出管理人在專有技術、資料取得及專業能力所需的重大投入。

對於管理規模在 5 億至 10 億美元之間的大型基金而言，最低投資門檻可能會顯著提高（例如超過 5,000 萬美元），以確保營運效率，並將資源集中於高淨值客戶群。透過設定較高門檻，管理人能夠簡化行政流程、提升客戶關係管理效率，並優化整體投資表現，同時為投資人提供更先進的工具與客製化的投資組合。

然而，較高的門檻也可能對小型投資者構成進入壁壘，限制其參與高績效基金的機會。隨著對衝基金產業的持續演進，最低帳戶要求將繼續作為關鍵的結構性要素，影響管理人與投資人雙方的戰略佈局。

 

香港管理人的監理考量

香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）對在香港境內進行的「受規管活動」設立了全面且嚴格的監管框架。對於專屬帳戶（SMA）管理人而言，最相關的受規管活動包括第 9 類（資產管理）及第 4 類（就證券提供意見）牌照。在此背景下，除了前文提到的合約結構安排外，SMA 管理人還需特別注意《證券及期貨條例》（第 571 章）及其附屬法規（如《基金經理人幹守守則》（FMCC））中所規定的具體監理要求。這些規定構成了管理人在香港合法開展資產管理業務的基礎，涵蓋了客戶適當性、資訊揭露、風險管理、反洗錢等多個面向。

 

客戶協議與適當性評估

對於持有第 9 類牌照的資產管理人而言，制定清晰、嚴謹的 SMA 客戶協議是確保符合《證券及期貨條例》（SFO）監理要求的關鍵環節，尤其是在界定管理人自由裁量權方面。

此類協議應明確列出投資目標、風險參數以及客戶提出的任何限制條件，例如資產類別的排除或地域投資限制。同時，協議也應具體說明管理人的自由裁量範圍，包括在無需客戶事前批准的情況下執行交易的權限，並記錄客戶的投資偏好，以避免因客戶過度幹預而導致管理人失去自由裁量地位。例如，若客戶頻繁指示具體交易，可能會削弱管理人的獨立性，從而影響其第 9 類牌照的合規性，因此協議起草需格外謹慎。

在費用方面，客戶協議應包含透明的費用揭露條款，詳細說明管理費（如 AUM 的0.5%-2%）、績效報酬（如超越基準收益的 10%-20%）以及任何可轉嫁的費用（如託管費或交易成本）。所有費用應在協議中清晰列明，並經客戶事前確認，以確保客戶充分理解費用結構，避免因資訊不對稱引發糾紛。例如，若協議中包含業績報酬，應明的確是否設有「高水位線」機制，並說明具體計算方法，並取得客戶書面同意。

根據《基金經理人操守守則》第三部分及《操守準則》第 5.2 段的規定，管理人必須履行適當性義務，確保 SMA 策略與客戶的風險承受能力和投資目標相符。這要求管理人對客戶進行全面的「了解你的客戶」（KYC）評估。

對於個人專業投資者（PI，資產組合不少於 800 萬港元），管理人需進行客製化的風險評估；而對於透過公司專業投資者評估的機構客戶（CPI），在取得客戶同意的前提下，可適用部分合規豁免。未通過評估的機構客戶應被視為個人客戶對待，適用更嚴格的適當性要求。

 

客戶分類的實際影響與合規要求

客戶所屬的分類對管理人而言有重要的實際影響，必須加以充分關注。對於個人專業投資者（PI），管理人應透過客製化的 KYC 流程進行評估，包括使用問卷收集其財務狀況與風險偏好，並透過訪談方式驗證其回答的準確性。此外，也應設立年度審查機制，並提供簡單易懂、避免使用術語的揭露資料，以確保其持續符合適當性要求。

對於透過公司專業投資者評估的機構客戶（CPI），管理人需進行實體層面的 KYC，包括審閱財務報表、公司治理文件及專業能力證明等，以便在取得客戶同意的前提下，適用相關合規豁免，從而降低合規負擔。未通過評估的機構客戶則應依照個人客戶的標準進行管理，適用更嚴格的適當性要求。

此外，管理人內部員工必須接受關於《基金經理人操守守則》（FMCC）及《操守準則》中適當性要求的培訓，並建立詳盡的記錄系統。若未履行上述義務，可能面臨香港證監會的執法行動，包括最高 700 萬港元的罰款，或牌照的暫停與限制等處罰。

 

客戶准入與反洗錢 / 客戶盡職調查（AML/KYC）

大多數持有第 9 類牌照的資產管理人，其牌照上通常附有「僅限專業投資者（PI only）」的限制條款，即僅可向專業投資者提供服務。因此，管理人必須核實客戶是否符合專業投資者資格標準－對於個人客戶，其投資組合需不少於 800 萬港元；對於機構客戶，其總資產需不少於 4,000 萬港元。

若管理人所持牌照未附帶該限制條款，則可向非專業投資者（non-PIs），例如零售客戶，提供服務。但此類服務將受到《操守準則》第 5.2 段中更嚴格的適當性義務約束。該條款要求，所有投資建議或招攬行為（包括 SMA）必須基於客戶的財務狀況、投資經驗及目標，具備合理性。由於非專業投資人屬於零售客戶範疇，監管要求較為嚴格，管理人需進行更詳盡的 KYC 評估，以確保投資建議的適當性，而部分專業投資者則可能享有合規豁免。

無論顧客類型為何，所有第 9 類管理階層均須遵守《基金經理人操守守則》第三部分及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）中規定的嚴格 KYC 與反洗錢（AML）義務。根據 FMCC 要求，管理人必須全面收集客戶的身份資訊、財務狀況及投資目標，並在每年或客戶發生重大變更（如新增收入來源或公司重組）時更新相關資料。

對於來自高風險司法轄區或涉及虛擬資產的客戶，管理人也需執行增強型盡職調查，包括制裁名單篩選、交易監控及詳細的稽核記錄。例如，若客戶涉及虛擬資產投資，管理人需對其資金來源進行額外審查，以確保符合 AMLO 的相關規定。

 

託管規則

對於持有第 9 類牌照的資產管理人，另一個常見的監管條件是禁止其直接持有客戶資產。因此，管理人必須委任外部託管機構，以確保資產的隔離管理、定期對帳以及安全的記錄保存機制。

在專屬帳戶（SMA）安排中，這通常不是主要問題，因為投資組合通常由客戶自行安排託管。然而，管理人仍有責任對託管機構進行盡職調查，包括評估其財務穩健性、營運控制能力及網路安全措施。此外，管理人也應與託管機構簽署正式協議，明確各方職責，例如資產核實流程及報告機制等。

 

持續性義務

為保障投資者權益及維護市場誠信，《基金經理人操守守則》（FMCC）對第 9 類牌照持有人在管理專屬帳戶（SMA）方面設定了一整套持續性義務。近年來，監管趨勢日益強調透明度、公平性和風險管理，相關要求也不斷更新。主要義務包括以下幾個面向：

• 資訊揭露
  FMCC 要求管理人定期向 SMA 客戶提供準確的投資組合報告，涵蓋投資表現、費用及風險等內容，以確保資訊透明。這些報告通常按季度或月度提供，需詳細列明持倉情況、回報表現及費用明細，並在發生重大事件（如市場波動或託管問題）時及時通知客戶。此外，涉及潛在利益衝突的事項（如自營交易或關聯方交易）也必須清楚揭露。

 

• 風險管理
  管理人應對 SMA 帳戶定期進行壓力測試、流動性監控及網路安全控制。若投資組合中包含虛擬資產（VA），則需實施額外的風險監控與控制措施（詳見後文相關章節）。

 

• 合規管理
  持續性的合規義務還包括客戶投訴處理、外包服務監督及年度審計等內容。自2019 年起，若客戶有相關要求，管理人亦被鼓勵將環境、社會及公司治理（ESG）因素納入投資流程，並揭露 ESG 標準如何影響資產選擇或風險評估。例如，對於以永續發展為目標的 SMA 帳戶，管理人可明確排除化石能源類資產。

 

虛擬資產專屬帳戶（VA SMAs）

對於管理的專屬帳戶中虛擬資產（VA）曝險超過總資產價值（GAV）10%的第 9 類牌照持牌人，根據香港證監會（SFC）於 2021 年 10 月發布的《有關虛擬資產相關活動的通函》及 2019 年 10 月的相關條款，必須在其牌照上申請「虛擬資產管理權限」（Type 9VA uplift）。

該牌照要求適用於以全權委託方式管理的 SMA 帳戶，管理人需向 SFC 報備，並證明其具備相應的合規能力，包括虛擬資產領域的專業知識、穩健的系統架構，以及對虛擬資產特有義務的遵守能力。這些義務包括加強的風險管理措施，例如波動性評估、市場崩盤情境下的壓力測試，以及防範駭客攻擊的網路安全控制。管理人還需確保託管虛擬資產的機構具備專業的安全控制機制，例如冷錢包儲存、多重簽章錢包等。

 

針對虛擬資產客戶的適當性評估也必須涵蓋虛擬資產特有的風險因素（如價格波動性、監管不確定性），以確保客戶充分理解相關影響。在實際操作中，管理虛擬資產 SMA帳戶將要求管理人升級其風險監控系統，對員工進行虛擬資產合規培訓，並委任具備虛擬資產託管能力的託管機構－這類安排在複雜性與成本上均遠高於傳統金融資產管理。

 

結語

專屬帳戶（SMA）為資產管理人提供了一個靈活的平台，可向廣泛的客戶群（無論是專業投資者還是零售客戶）提供量身訂製的投資解決方案。

然而，SMA 安排本身也伴隨著一系列結構性挑戰與營運困難，管理人需在費用結構、估價機制、治理安排、資產託管、資訊揭露、帳戶退出、跨國投資、投資指引調整、爭議解決以及技術變革等面向進行有效因應。對於在香港運營的管理人而言，這些挑戰爭也必須結合《證券及期貨條例》（SFO）下第 9 類牌照所附帶的額外監管義務進行全面考量。

儘管如此，若能具備前瞻性的戰略眼光，並在法律與合規層面進行妥善結構設計，SMA 仍可成為管理人拓展收入來源的重要管道，尤其是在當前傳統集合基金募款環境日益嚴峻的背景下。

 

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