2025

08-08

韓國機會：這一次，為何真的不一樣

長期以來，韓國股市始終以顯著折價交易，遠低於全球市場水準——無論宏觀週期如何變化、企業盈利如何增長、全球資本如何流動，這一頑固現實始終未曾改變。過去嘗試投資韓國的機構，往往因股權稀釋、治理不善或改革落空而黯然離場。相比之下，日本則因企業改革持續推進、資本紀律回歸而實現了估值重塑。那麼，為什麼現在我們要重新審視韓國？

因為這一次韓國市場的改變是結構性的，而非週期性的。

從折價迴圈到結構性重置

韓國股市目前的估值仍低於10倍遠期市盈率——比新興市場低30%，比發達市場便宜近60%。這種估值差距並非源於增長乏力：企業盈利正在復蘇，負債水準較低，股本回報率持續上升。相反，估值折價反映出深層次的結構性頑疾——企業行為失范、治理機制僵化、資本成本扭曲。

如今，政府、監管機構乃至企業自身，正開始著手解決這些根源性問題，通過三項結構性改革推動市場重塑：

董事法律責任全面覆蓋所有股東：2025年7月3日，韓國通過了《商法》重大修訂案。首次明確規定董事必須為所有股東利益負責，而非僅服務於控股家族。這一法律為普通股東提供了實質性維權路徑，使董事必須對其行為負責，並能抵制控股方的不當干預。最具突破性的是，普通股東可在公司未遭受實質損害的情況下，直接起訴董事損害其利益。此外，法律還規定，在選舉至少一名審計委員會成員時，控股股東的投票權不得超過3%，並確保普通股東至少獲得一個席位。執政黨正推動下一輪改革，將席位增至兩個或以上。

強制註銷庫存股：過去，韓國企業常通過回購股份來鞏固控制權，而非回饋股東（如將股份轉讓給盟友）。儘管強制註銷條款最終未能納入《商法》二輪修訂，但此舉本身已向市場釋放明確信號：監管層認為未註銷庫存股與資本市場改革精神相悖。因此，企業已開始主動行動。僅2025年上半年，註銷股份總額已達15.5萬億韓元，超過2024年全年水準。這一趨勢有助於緩解股權供給過剩、避免庫存股低價轉讓給內部人造成稀釋，並通過縮減股本強化資本紀律。
股息所得稅改革：2025年7月31日，政府公佈新稅改方案，將股息收入納入單獨課稅體系，替代此前懲罰性稅制。新稅率（含10%地方稅）區間為15.4%至38.5%，遠低於此前的49.5%。該優惠僅適用於股息支付率達40%的公司，或支付率達25%且近三年平均股息增長超過5%的公司。儘管改革有望顯著提升股息激勵與長期持股意願，但尚未最終敲定。立法機構仍將就最高稅率展開討論，因該稅率高於市場預期，引發投資者擔憂。最終方案預計將於9月底前出臺。

上述改革共同推動韓國股市資本成本正常化——這是資本紀律與估值重塑的關鍵驅動因素。

改革為何具可持續性

這些改革並非短期政策微調，而是根植於法律體系的制度性變革。政府的“企業價值提升計畫”已延續至2025年，包括金融服務委員會（FSC）持續監管與違規懲罰機制，確保改革長期落實。更重要的是，資本市場改革已成為跨黨派共識，其背後是韓國龐大的散戶群體——其已占選民總數逾30%。這一基層壓力使政策回撤代價高昂，而主導改革的議員在2024年獲得了最高額度的政治捐款，顯示出背後強大的財政與公眾支持。同時，韓國面臨人口結構壓力與外資需求，迫切需要提升股東回報，以支撐養老金體系並吸引全球資本。與以往經濟復蘇即改革停滯的週期不同，此次改革已將少數股東保護寫入《商法》，使其在政治與法律層面均難以逆轉。

實踐中的可持續性證據

初步跡象顯示改革已開始落地。在2025年股東大會季，眾多企業主動提高股息，無需股東提案或代理戰，顯示出分紅行為的積極轉變。2025年上半年，庫存股註銷自發執行率超出預期，受稅收激勵與股東行動主義推動。全球基金（持股比例逾32%）與國內機構如國家養老金（持有KOSPI約7%）均通過股東大會投票推動改革。多方參與的生態系統有效防止改革倒退，使韓國有望複製日本的估值重塑路徑——後者的類似改革曾支撐多年牛市。

市場正在響應——雖低調但堅定

截至目前，KOSPI年初至今上漲35.6%，遠超其他主要指數——標普500僅漲8.2%，日經指數更僅上漲1.9%。雖然部分漲幅源於政策預期與風險偏好回升，但更深層的驅動來自韓國結構性改革的逐步成型。儘管市場已顯著反彈，估值仍處於低位，機構參與度仍不均衡。許多曾在韓國受挫或對改革路徑持懷疑態度的機構仍保持低配，關注點仍集中在日本。但這一局面或將很快改變。

尋找超額收益

離岸阿爾法投資者正採取多元策略以捕捉機會。部分選擇偏多的被動策略，如追蹤指數的基金，廣泛佈局KOSPI低估值股票；尋找超額收益的投資者則傾向于深度價值挖掘策略，包括催化劑驅動型投資（如企業重組、回購計畫）與參與型策略（與管理層直接溝通，推動股東友好改革）。這些策略通常由經驗豐富、深諳本地市場的管理人執行。鑒於韓國仍屬“低效發達市場”，估值折價與監管複雜性並存，離岸投資者通常通過全球架構配置，常設於開曼群島以實現稅務與結構靈活性，或經由香港作為通往亞洲資本市場的戰略門戶，提升流動性與可達性。

結語：等待的代價

這一幕我們曾在日本見過——懷疑者長期觀望，最終錯失良機。如今的韓國，正如五年前的日本：被忽視、被誤解，卻正處於深刻制度轉型的初期階段。對於長期投資者而言，問題已不再是“為何韓國估值折價”，而是“這種折價還能持續多久”。

這就是為什麼——這一次，真的不一樣，而且具備可持續性。隨著法律保護落地、經濟順風助力，改革有望長期延續，推動估值提升、投資增加與股東回報增強的良性迴圈。

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